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《物聯(lián)網(wǎng)模組龍頭移遠(yuǎn)通信》

今日我們一起梳理一下移遠(yuǎn)通信，公司主營業(yè)務(wù)是從事物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域無線通信模組及其解決方案的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、研發(fā)與銷售服務(wù)，可提供包括無線通信模組、天線及物聯(lián)網(wǎng)云平臺管理在內(nèi)的一站式解決方案服務(wù)，公司擁有的多樣性的產(chǎn)品及其豐富的功能可滿足不同智能終端市場的需求。

公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于車載運(yùn)輸、智慧能源、無線支付、智能安防、智慧城市、無線網(wǎng)關(guān)、智慧工業(yè)、智慧生活、智慧農(nóng)業(yè)等眾多領(lǐng)域。

物物連接高增長，物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迎藍(lán)海。物聯(lián)網(wǎng)是通信網(wǎng)絡(luò)的延伸，它通過網(wǎng)絡(luò)技術(shù)與智能裝置，實(shí)現(xiàn)了人與人、人與物、物與物之間的連接。根據(jù) IoT Analytics 數(shù)據(jù)，2021年全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)（例如，互聯(lián)汽車、智能家居設(shè)備和互聯(lián)工業(yè)設(shè)備）首次超過非物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)（智能手機(jī)、筆記本電腦和計(jì)算機(jī)）。在全球 217 億臺有源連接設(shè)備中，有約 117 億臺（或 54%）在 2020 年底實(shí)現(xiàn) IoT 設(shè)備連接。IoT Analytics 預(yù)計(jì)到 2025 年，物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)將超過 300 億條，平均每人將有近 4 臺 IoT 設(shè)備。

無線通信模組位于感知層，是連接物聯(lián)網(wǎng)感知層和網(wǎng)絡(luò)層的關(guān)鍵橋梁。物聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)包括四個組成部分，分別為感知層、網(wǎng)絡(luò)層、平臺層和應(yīng)用層。公司的主要產(chǎn)品無線通信模組位于感知層，是連接感知層與網(wǎng)絡(luò)層的關(guān)鍵部分。無線通信模組使得物聯(lián)網(wǎng) M2M（Machine to Machine）得以實(shí)現(xiàn)，成為機(jī)器與機(jī)器“對話”的工具。感知層能實(shí)現(xiàn)對物理世界的智能感知識別、信息采集處理和自動控制，并通過通信模塊將物理實(shí)體連接到網(wǎng)絡(luò)層和應(yīng)用層，是物聯(lián)網(wǎng)的核心，是信息采集和處理的關(guān)鍵部位。

無線模組主要分為通信模組和定位模組。在 M2M 應(yīng)用場景下， 無線通信模塊目前主要指蜂窩網(wǎng)模塊（2G/3G/4G/5G 模塊）。但是隨著 NB-IoT 技術(shù)的發(fā)展， 未來 LPWAN 模塊（Lora/NB-IoT 模塊）將成為蜂窩通信模塊發(fā)展的重要推動者并進(jìn)行大規(guī)模推廣。雖然并不是所有的物聯(lián)網(wǎng)終端均需要有定位功能，導(dǎo)致通信模組的應(yīng)用范圍更廣，但是由于定位模組（GPS、GNSS 模塊） 常常與蜂窩通信模塊共同使用，因此二者共同被視作廣義的無線通信模塊。

芯片為無線通信模組的主要原材料，在產(chǎn)品成本中占據(jù)核心位置。目前各類芯片的主要供應(yīng)商為高通、聯(lián)發(fā)科、三星和東芝等全球頂尖芯片制造公司，無線通信模組制造公司需要根據(jù)上游芯片廠商的技術(shù)發(fā)展情況，結(jié)合模組應(yīng)用客戶的特定需求，判斷行業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢，不斷調(diào)整自身的技術(shù)演變路徑。

無線通信模組產(chǎn)業(yè)鏈下游市場廣泛，需求碎片化。主要客戶群體為無線物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商和物聯(lián)網(wǎng)終端設(shè)備制造商。無線通信模組已經(jīng)進(jìn)入無線支付、車載運(yùn)輸、智慧能源、智能安防、智慧城市、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療健康、無線網(wǎng)關(guān)、智慧工業(yè)和農(nóng)業(yè)環(huán)境等多個物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用領(lǐng)域，其中交通應(yīng)用、遠(yuǎn)程控制、智能抄表占比較大。

通信模組市場具備全球化競爭格局，按照全球各大模組廠商的出貨量份額計(jì)算， 2019 年市場 CR4 高達(dá) 74%，為高集中寡占型行業(yè)（65%<CR4<75%）。根據(jù)未來智庫統(tǒng)計(jì)，2019 年全球通信模組行業(yè)市占率前四名廠商分別為移遠(yuǎn)通信、日海智能、Sierra Wireless、Telit，但頭部廠商市場份額波動較大，系物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體景氣度高疊加下游需求分散為小廠商提供突圍機(jī)遇。通信模組下游應(yīng)用的分散化也造就了一批從特定領(lǐng)域打開市場空間的專業(yè)廠商，如有方科技、Gemalto。總體而言，抓住時機(jī)積極研發(fā)新產(chǎn)品以適應(yīng)下游新需求的爆發(fā)，并筑造規(guī)模優(yōu)勢壁壘，對贏得通信模組市場的競爭具有重要意義。

國內(nèi)廠商后發(fā)制人，市場份額不斷提高。國內(nèi)無線通信模組行業(yè)起步較晚，海外廠商長期占據(jù)行業(yè)龍頭地位。但近年來國內(nèi)無線通信模組廠商憑借工程師紅利、大量成熟優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)工人、供應(yīng)鏈高配合度以及貼身的定制化服務(wù)等優(yōu)勢，大規(guī)模生產(chǎn)低成本高性價比產(chǎn)品，同時海外企業(yè)近年來開始出現(xiàn)虧損，國內(nèi)廠商逐步搶占份額。僅從 2018 年的出貨量來說，國內(nèi)無線通信模組廠商的市場份額就已經(jīng)超越海外廠商，移遠(yuǎn)通信無線模組出貨量的市場份額更是增長至全球第一位，達(dá)到 25%。反觀 Sierra、Telit 等傳統(tǒng)的海外龍頭企業(yè)，近年來甚至出現(xiàn)營收下降的情況，市場份額也逐漸萎縮。隨著我國通信行業(yè)的發(fā)展，國產(chǎn)廠商有望繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，不斷提升份額。

一、物聯(lián)網(wǎng)模組龍頭

移遠(yuǎn)通信成立于2010年，第一款GSM/GPRS M10 模組量產(chǎn)；2012年正式發(fā)布多款HSPA/UMTS/GNSS 模塊；2013年GSM/GPRS M95 模組獲得Vodafone 認(rèn)證；2014年正式發(fā)布多款2G/3G/4G/GNSS 模組；2015年市場份額躍居國內(nèi)第一；2016年發(fā)布LTE EC21 Cat 1 和EC25 Cat 4 模組，發(fā)布SC20 智能模組以及Cat NB1 BC95 模組；2017年正式發(fā)布LTE Cat M1/NB1/EGPRS BG36 多模模組，正式推出車規(guī)級LTE Cat 4 AG35 模組，正式推出LTE-A 系列EM06/EP06/EG06 模組；2018年推出C-V2X 模組AG15；多款NB-IoT 新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，包括BC28、BC35-G、BC26，發(fā)布LTE-A Cat12/18/20 高速模組；2019年上交所上市；2020年成為全球第一大蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組供應(yīng)商（根據(jù)Berg Insight 最新報(bào)告）。

二、業(yè)務(wù)分析

2015-2020年，營業(yè)收入由3.03億元增長至61.06億元，復(fù)合增長率82.33%，2020年實(shí)現(xiàn)營收同比增長47.85%；歸母凈利潤由0.26億元增長至1.89億元，復(fù)合增長率48.70%，2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比增長27.71%；扣非歸母凈利潤由0.25億元增長至1.70億元，復(fù)合增長率46.72%，2020年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤同比增長26.13%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為0.26億元、-0.54億元、0.17億元、0.84億元、-1.44億元、-3.99億元。

分產(chǎn)品來看，2020年無線通信模組實(shí)現(xiàn)營收同比增長42.63%至58.15億元，占比95.24%，毛利率減少2.75pp至18.21%；其他實(shí)現(xiàn)營收同比增長450.63%至2.91億元，占比4.76%，毛利率增加24.44pp至60.60%。

2020年公司前五大客戶實(shí)現(xiàn)營收9.47億元，占比15.5%。

三、核心指標(biāo)

2015-2020年，毛利率由25.42%下降至17年低點(diǎn)18.02%，隨后逐年提高至19年21.15%，20年下降至20.23%；期間費(fèi)用率由16.79%下降至17年6.39%，隨后逐年上漲至19年8.64%，20年下降至5.59%，其中銷售費(fèi)用率16年上漲至高點(diǎn)5.11%，17年年下降至4.25%，隨后逐年上漲至19年4.89%，20年下降至3.24%，管理費(fèi)用率由13.53%下降至18年低點(diǎn)2.69%，而后上漲至3.01%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率17年下降至低點(diǎn)-1.02%，19年上漲至高點(diǎn)0.66%，20年下降至-0.66%；利潤率16年下降至3.59%，隨后逐年提高至18年6.68%，而后逐年下降至3.10%，加權(quán)ROE16年下降至21.28%，隨后逐年提高至18年32.21%，隨后逐年下降至10.57%。

四、杜邦分析

凈資產(chǎn)收益率=利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)

由圖和數(shù)據(jù)可知，16年凈資產(chǎn)收益率的下降主要是由于利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，17年凈資產(chǎn)收益率的回升主要是利潤率的回升以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高至高點(diǎn)，18年凈資產(chǎn)收益率的回升是由于利潤率的提高，19年凈資產(chǎn)收益率下降主要是由于利潤率的下降以及IPO導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)大幅下降，20年凈資產(chǎn)收益率的下降是由于利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降。

五、研發(fā)支出

2020年公司研發(fā)支出同比增長95.41%至7.07億元，占比11.57%，截止2020年末公司研發(fā)人員2366人，占比78.21%。

六、估值指標(biāo)

PE-TTM 123.42，位于上市以來50分位值上方。

根據(jù)機(jī)構(gòu)一致性預(yù)測，移遠(yuǎn)通信2023年業(yè)績增速在17.92%左右，EPS為6.28元，18-23年5年復(fù)合增長率31.22%。目前股價208.62元，對應(yīng)2023年估值是PE 33.12倍左右，PEG 1.85左右。

看點(diǎn)：

移遠(yuǎn)通信深耕物聯(lián)網(wǎng)模組十余年，積累了深厚的無線通信模組行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，2020 年公司成為全球第一大蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組服務(wù)供應(yīng)商。隨著車聯(lián)網(wǎng) Design-in進(jìn)入收獲期、全球渠道規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)，公司有望進(jìn)入全新增長階段。短期業(yè)績不及預(yù)期，不改長期向好邏輯。